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交通运输行业专题研究:后疫情阶段 免税板块投资逻辑梳理

牛股庄 点击: 2020-03-26 22:30:54

  一季度或为板块全年业绩低点

     疫情对免税和机场的影响主要体现在客流层面,2 月主要机场渠道客流降幅超过80%,剔除春节错位的影响,1-2 月主要机场渠道的客流降幅达到40%-50%。同时,由于三月后疫情在海外出现扩散,国际间旅行受阻,我们预计3 月主要机场渠道免税销售额降幅仍将超过50%。同时,由于海外疫情扩散导致的出入境管制,我们预计4-6 月免税、机场板块基本面仍将受到压制。我们目前预计悲观假设下,中免集团全年扣非净利下限为30 亿元/-24%,Q1 扣非净利4-6 亿,同比降60%-70%;上海机场全年扣非净利下限35亿/-30%,Q1 扣非净利3-4 亿元,同比降71-78%。

     一季报业绩风险释放后,政策放宽、商业模式升级有望驱动板块估值修复近期官方促消费文件中,多次提及免税行业,我们认为市场预期已久的政策放松有望在2020 年得到落地。从相关文件措辞看,国人离境市内免税、口岸免税扩容、出入境免税购物限额提升均是施政方向,任何一项措施落地,中长期都能显著增厚免税运营商、机场业绩。此外,受疫情影响,我们预计今年中国免税业在线上销售模式上会有更多尝试,无论是机场、市内还是离岛层面新的免税商业模式或将涌现。

     竞争格局:重新认识中国龙头免税运营商的护城河市场关于中国免税业未来竞争格局的讨论由来已久,我们仍重申过往观点,即市场对于牌照垄断为龙头护城河的认知,主要源自中国免税业在初级发展阶段的特点。在当前时点下,免税运营商对供给端的把控,是其运营的免税渠道能否取得可持续增长的关键。

     中免集团依托目前已取得的先发优势、规模,其核心竞争优势不会因为短期的牌照放开而被稀释。此外,拉回更为宏观的视角审视,我们认为中国免税业作为政府引导消费回流的微观调控工具,其To C 而非To B 的属性以及局内“玩家”的企业性质,决定了行业的竞争格局难以重演韩国免税业的价格战之殇。

     投资建议

     考虑海外疫情目前仍处扩散阶段,我们认为无论是免税龙头还是机场公司,后续盈利预测仍存下调风险。但中长期看,居民出境游需求仍存,叠加2020 年下半年免税行业存政策放宽预期,板块估值有望迎来修复。推荐中免集团(对应21 年PE 24X),上海机场(对应21 年PE 20X),同时建议关注免税业务成长空间广阔的白云机场,以及下半年免税经营权重新招标的深圳机场。此外,建议关注与中出服深入合作的凯撒旅业。

     风险提示

     免税政策落地进展不及预期;海外疫情控制进展不及预期。