东方电缆——海上风电的绝对龙头

求理
2020-08-01 15:06:14


上上周我们说了一家主营业务为风电铸件的日月股份,本周我们再来看一家主营业务涉及风电行业的公司——东方电缆。


笔者认为东方电缆的质地和发展潜力要高于日月股份,不仅仅是日月股份,在当前所有风电板块的上市公司中,如金风科技、金雷股份、恒润股份、双一科技、泰胜风能、海得控制、明阳智能等等,东方电缆的潜力都更突出。


这话当然是站在个人主观立场上来看的,但笔者这话的确是有依据的,我们今天就来试着剖析一下这个观点看是否站得住脚。


关于风电的前景和市场规模今天在这就不赘述了,在说日月股份的时候都有提到,想了解的可以看下:


日月股份——借行业复苏,风电铸件或高歌猛进


笔者依然保持此前的观点,在目前已有且有技术利用的清洁能源中,光伏和风能将会是破局者,行业空间几乎无上限。


单就风能来看,目前有两条发展主线,一是陆地风能,二是海洋风能。单就风量、风速、持续时间层面来看,海洋风能无疑有绝对的优势。


但相比陆地,海洋资源的开发难度更大,技术难度更高,所以整体的利用率要低于陆地资源。


正因如此,海洋资源,尤其是海洋风能才有更广阔的空间。我们今天要说的东方电缆的主营业务便是电缆,尤其是海缆系统是国内当之无愧的龙头,掌握着核心技术。


我们先来看一下电线电缆行业的概况:



01行业概况


我们知道,电线电缆是输送电能、传递信息和制造各种电机、仪器、仪表,实现电磁能量转换所不可缺少的基础性器材,是电气化、信息化社会中必要的基础产品。


其应用领域更是相当广泛,据统计,现有电线电缆品种已超过2,000种,规格数十万个,在电工电器行业中是品种和门类最多的大类产品之一。


电线电缆占据我国电工行业四分之一的产值,随着工业化进程的加快,城市轨道、船舶建设、电力建设、城镇化的快速推进,将为中国的电线电缆行业带来巨大市场空间。


我们先来看一下陆缆系统的行业现状:


我国线缆制造主要集中于华东片区、华北片区和华南片区,并已初步形成了具有一定特色的产业集群。


产业集群的形成有助于降低行业综合生产成本、提高协作效率、刺激技术创新、促进产业升级,并通过集群内的相互竞争提高产业的进入壁垒及综合竞争力。


但从线缆行业各产业集群内部来看,其结构仍然较分散,以江苏宜兴电力电缆产业集群为例,线缆制造企业及上下游相关企业合计超过400家,基本仍是充分竞争格局。


国家不断加强对电线电缆产品的质量安全监管和专项整治,促使一批规模小、缺乏核心竞争力的电线电缆企业退出市场,有利于拥有质量、品牌核心竞争力的企业实现良好的经济效益,东方电缆便是受益企业之一。


近年来,随着我国经济的跨越式发展,出现了众多新兴领域,对专用特种电缆的需求也与日俱增。


譬如国家智能电网建设,风力发电基地的大规模兴建,核电战略的紧密实施,光伏、光热等新能源的开发,轨道交通、航空航天、海底输电、新能源汽车及充电桩等新兴产业的发展,为电缆行业的发展打开广阔的空间。


我国是全球第一大线缆出口国,2017年出口总量占全球易总量的23%(CRU口径),影响全球线缆供应格局。


2011-2018年线缆行业出口金额年复合增长5.45%,2018年实现出口1,427.50亿元(平均汇率),占2018年规模以上企业主营业务收入的14.37%,出口对行业发展显著重要。


综上来看,陆缆系统的格局是充分竞争,但整合力度加大,对技术难度更高,使用条件更加严苛的特种电缆需求量与日俱增。


所以东方电缆在陆缆系统的看点,一是受益于行业整合,加速龙头地位,享有更高的定价权。二是受益于高端装备制造业的兴起,如船舶制造、轨道交通、清洁能源、航空航天、石油化工和新能源汽车等行业。


谁掌握了难度更高的核心技术,谁就拥有定价权,对于东方电缆而言,机遇大于挑战,就当前格局来看,东方电缆已经成长为头部企业。


我们再来看一下海缆系统的行业现状:


我国是一个海洋大国,拥有1.8万公里长的海岸线,6000多个大小岛屿散布在海岸的外缘。


海底电缆是沿海岛屿与大陆之间及岛屿与岛屿之间电力与通信的重要传输手段。海缆按功能主要分为三类:海底光缆、海底电缆和海底光电复合缆。


海底电缆和海底光电复合缆发展的驱动力主要为海洋风电、跨国电网互联、海洋油气开发以及偏远海岛输电的需求量。


据NavigantResearch数据显示,2023年全球海缆系统安装量将从2013年的110个上升到304个,市场规模有数百亿元。


根据IRENA的预测,到2050年,全球风电装机规模将达到60亿千瓦,其中海上风电约为10亿千瓦,海上风电在风电领域的占比日益提高,全球海上风电正在稳步增长。


海底电缆敷设工程被世界各国公认为复杂困难的大型工程。电缆敷设时要通过控制敷设船的航行速度、电缆释放速度来控制电缆的入水角度以及敷设张力,避免由于弯曲半径过小或张力过大而损伤电缆。


在浅海,如水深小于200米的海域缆线通常采用埋设。


而在深海则采用敷设,由电缆敷设船释放出电缆,使用水下监视器、水下遥控车不断地进行监视和调整,控制敷设船的前进速度、方向和敷设电缆的速度,以绕开凹凸不平的地方和岩石避免损伤电缆。


敷设海缆需要使用定制的布缆船,布缆船不但要承受巨大的水压、耐受苛刻的海洋环境,还要就精准的导航及动力控制能力。


海上风电不仅需要风电技术,还依赖于安装专用船舶的设计与研发,高压海缆等设备的铺设与安装。难度相较于陆地电缆的建设增加很多。



02业务看点


东方电缆主营业务有三块,分别为:海陆系统、海缆系统、海洋工程。拥有500kV及以下交流海缆、陆缆,±535kV及以下直流海缆、陆缆的系统研发生产能力。


并涉及海底光电复合缆、海底光缆、智能电网用光复电缆、核电缆、轨道交通用电缆、防火电缆、通信电缆、控制电缆、综合布线、架空导线等一系列产品的设计研发、生产制造、安装敷设及运维服务能力。


同时提供海洋工程用线缆的客户定制化服务(如:海洋脐带缆等),公司通过了ISO三大体系认证,拥有挪威船级社DNV认证证书。


东方电缆是国内海缆行业龙头企业,拥有国内高端的海底电缆和海洋脐带缆生产基地,是国内唯一掌握海洋脐带缆技术并自主生产的企业。


关于东方电缆的业务的不可替代性以及核心竞争力可以阅读东方电缆的年报和刚披露的半年报,里面都有详细的描述,这里就不再赘述。


我们主要来看一下核心的业务增长点到底在哪里。


第一、海缆系统的飞速发展。2020年上半年海缆业务增长迅猛,海缆及海洋工程业务实现营业收入11.23亿元,同比增长78.65%。


高附加值的海缆业务高增长,带动公司毛利率提升,20H1公司毛利率29.53%,同比提高3.73pct。


第二、海缆技术壁垒高、格局稳,尤其是海洋工程技术领先,新进入者短期内无法撼动。


第三、在手订单充沛,公司有望充分受益海上风电抢装。截止2020年6月30日,公司在手订单总额超80亿元,80亿是什么概念呢,相当于2019年公司营业收入的2.16倍。


由于2020-2021年为国内海上风电抢装期,随着国内海上风电项目的加速施工并网,公司在手订单有望带动业绩高速增长.


我们从资产负债表上也可以看到2020年Q2预收账款增加了5.3亿,在手订单量保证了至少2-3年的高速增长,而且这种增长是非常确定的。


第四、海外业务增加加速。2020H1公司获得德电525kV直流海陆研发项目,获得海外总包单位的强电复合脐带缆、中海油首个220kV岸电项目等。


并正式加入ECNJIP项目,公司海洋创新中心(OIC)通过半年运营,逐步完善国际物流、安装、附件等资源,公司海外业务布局日益成熟。


基于此,笔者比较看好东方电缆,除了业务看点外,我们接下来将从收入、利润、成本费用、现金流、资产结构等方面进行详细的看一下东方电缆的数据表现如何。



03收入


我们先来看东方电缆连续5年主营业务收入方面的数据:


(主营业务收入,数据来源于历年年报)


从年度收入数据中我们可以看到,东方电缆从2018年的增速开始拉开,当年的主营业务收入为30.24亿,同比2017年增长46.66%。


2019年主营业务收入为36.9亿,同比2018年增长22%,也就是说单从数据上来看,东方电缆的业务高增长始于2018年,这个高增长能否延续,我们得看最新的季度数据:


(主营业务收入--季度,数据来源于历年年报)


(主营业务收入--季节性趋势,数据来源于历年年报)


2019年Q3和Q4东方电缆主营收业务收入同比增速分别为34.4%和34.37%,延续了高增长的趋势。


由于2020年Q1疫情的影响,东方电缆Q1营收同比2019年Q1只增长了10.87%,虽然增速下降,然依然保持正增长,由此可见东方电缆业务的韧性还是很强的。


而到了Q2,复产复工的加速,东方电缆营收开始出现加速,2020年Q2东方电缆营收为14.51亿,同比2019年Q2增长64%,营收开始加速。


从主营业务的季节性趋势上来看,每年的Q3、Q4又是公司营收最高的两个季度,所以下半年的收入更加可期。


我们再来看一下主营业务构成情况:



(主营业务构成--产品,数据来源于历年年报)


(主营业务构成--地区,数据来源于历年年报)


2017年以前,东方电缆并没有单独核算海缆和陆缆业务,而是都统一放在电力电缆中,而2017年以后,也就是2018年开始公司正式确定了以陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大业务为公司发展核心。


从2018、2019年连续两天的趋势上我们看到,陆缆系统在整个营收中的占比在下降,2018年营收占比超过60%,2019年下降到60%以内。


到了2020年Q2,海缆业务和海洋工程营收在总体营收中的占比已经超过50%,达到了52.93%,而且有进一步提升的趋势。


由于海缆业务和海洋工程对技术要求更高,竞争对手也更少,使得东方电缆可以获得更高的毛利率,海缆的毛利率高达44%,远远高于陆缆11%的毛利率。我们来具体看下:


(主营业务毛利率,数据来源于历年年报)


(主营业务毛利率--季度,数据来源于历年年报)


从季度毛利率中我们可以看到,由于海缆业务比重逐步提升,使得整体毛利率大幅升高。2019年Q2的毛利率为27.18%,2020年Q2的毛利率已经提升到了31.38%,创出历史5年来的最高值。


而且毛利率上升的趋势还将延续,原因是在当前80亿的在手订单中,陆缆占比只有20%,海缆的业务订单接近64亿,这就有力保证了后续毛利率的继续走高。


我们知道电缆的主要原材料为金属铜,而铜这种大宗商品的价格又是剧烈波动的。供应多、需求少、经济不景气的时候铜价可以维持在2万元/吨,而经济景气度高、需求增长明显的时候铜价可到7、8万元/吨,可谓波动剧烈。


东方电缆的应对策略是什么呢?从董秘的答复中我们可以看到:


其一、东方电缆有一定量铜的储备库存以应对铜价的波动;


其二、如果铜价上涨,销售价格也会相应上调。公司部分合同签订时一般也会签订开口合同,根据铜价浮动比例相应的调整单价,也就是说东方电缆可以把材料成本的不利波动转移给下游。


其三、东方电缆对金属铜的采购一般采用远期点价,同时采用期货套期保值,来对冲风险锁定铜价大幅波动带来的风险,因此铜价的上涨对公司整体影响不大。


这就更长远的保证了东方电缆高毛利率的可持续性,而且很稳健。


我们再来看东方电缆的利润情况:



04利润


先来看历史5年公司的净利润数据和增长情况:


(归母净利润,数据来源于历年年报)


(扣费净利润占比,数据来源于历年年报)


从年度数据中我们看到,相比收入,东方电缆净利润的弹性要大很多。2018年归母净利润为1.71亿,同比2017年增长241.43%;2019年归母净利润为4.5亿,同比2018年增长163.77%。


利润增长异常迅猛,且超过90%的利润均来自于经常性业务,利润质量很高。我们来看季度数据:


(归母净利润--季度,数据来源于历年年报)


(归母净利润--季节性趋势,数据来源于历年年报)


(扣费净利润占比--季度,数据来源于历年年报)


在2020年Q1的时候,东方电缆净利润为8200万 ,同比2019年Q1增长62.96%,但到了2020年Q2净利润就增长到了2.43亿,同比2019年Q2增长117.83%,净利润呈现加速扩张态势。


在收入数据中我们看到海缆业务比重进一步上升,而海缆业务的毛利率大幅高于陆缆业务,所以接下来东方电缆的利润弹性会更大,这是可以预期的,也是相对确定的。


而对于确定的业绩,资本市场通常愿意给予更高的估值,在此点上东方电缆的优势更加明显。


接下来,我们从成本费用的方面再来看一下公司的业务数据变动情况:



05成本费用


先来看一下成本的数据:


(主营业务成本,数据来源于历年年报)


(主营业务成本增长,数据来源于历年年报)


(成本占比,数据来源于历年年报)


从数据中我们可以得到毛利率走高的印证,成本占比从2017年开始大幅下降,从季度数据中来看,同样成本占比依然延续下降趋势。


我们再来看费用情况:


(费用占比,数据来源于历年年报)


(费用增长,数据来源于历年年报)


(费用增长--季度,数据来源于历年年报)


(费用占比--季度,数据来源于历年年报)


从年度数据中来看,随着业务的扩张,管理费用在走高,2019年管理费用为2.165亿,营收占比为5.87%,虽然占比不高,但同比2018年增长了近1个百分点。


原因是2019年东方电缆为了激励员工,设立OIMS奖励基金,奖励基金和绩效同比2018年增加2729万;新增设备和土地的折旧与摊销,使整体折旧与摊销同比增加463万元,所以使得整体管理费用同比增长85.67%。


这个增长是良性的,而且对业绩有正向的激励作用。


而从季度数据上来看,销售费用和研发费用在2020年Q2均出现了大幅增长。其中销售费用在2020年Q2接近了5000万,同比增长超过100%。


销售费用的增长除了海缆业务自身扩张产生的营销费用外,还有企业品牌宣传费和区域开拓费,这两项同比增加了600万。所以销售费用的增长同样是良性的,并没有异常情况。


而研发费用的增长是由于深水脐带缆产品、超高压直流海缆等高端产品的研发投入以及研发项目进入试制阶段,使材料投入加大所致,同样保持良性发展。


接下来我们来看东方电缆的现金流,看看收入和利润的质量如何。



06现金流



同样我们把东方电缆的现金流数据调出来做具体分析:

(现金流--年度,数据来源于历年年报)


从年度现金流数据来看,2017年似乎发生了什么,使得经营活动净现金流出现大幅下降,当年经营活动净现金流为-6.7亿。


从年报中我们可以看到,2017年海缆订单大幅增加,原料采购也相应增加,但因海缆生产周期长,期末尚未完成,或完成后未发货,致使存货及待抵扣的进项税额大幅增加(存货增加3.09亿元,待抵扣进项税额增加0.62亿元);


另外,部分海缆原料需先行预付,预付账款大幅增加(增加0.63亿元);


最后,当年对供应商结算方式发生变化,票据结算方式减少,现金结算方式增加,期末应付票据余额大幅下降(减少3.83亿元)。


而除此之外,连续5年的收现率均值都在110%以上,4年的净现率均值都超200%,收入和利润的质量非常高。


我们再来看季度数据:


(收现率--季度,数据来源于历年年报)


(净现率--季度,数据来源于历年年报)


不管是收现率还是净现率,数据都要好于2019年,2020年Q2收现率为121.85%,大幅高于2019年同期的92.42%。


这意味着每100元的收入可以收到121元的现金,由此可见东方电缆的产品在市场上异常的畅销。


净现率方面同样保持优秀水平,2020年Q2净现率为296.03%,同比2019年同期增长了170个百分点,经营活动净现金流当季度达到了2.85亿,利润水平非常高,公司几乎没有经营上的风险。


我们再来看东方电缆的资产结构:



07资产结构


我们来看数据:


(现金结构,数据来源于历年年报)


(资金回收率

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